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原標題：貨幣超發與資產泡沫（海通宏觀姜超）
來源：姜超宏觀債券研究
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貨幣超發與資產泡沫
（海通宏觀 姜超）
時隔5年，上周滬深300指數又一次回到了4700點以上，距離上一輪股票牛市時5380的最高點已經不遠。而在美國，其納斯達克指數已經升至10600點以上，再度創下歷史新高。與此同時，美國的Case-Shiller全國房價指數、中國的新房銷售均價都創出歷史新高，如何理解全球資產價格的普遍上漲？
1．貨幣超髮長期難免
全球貨幣增速新高。
在疫情發生之後，歐美各國普遍實施了巨額的財政和貨幣刺激，其結果就是貨幣增速的普遍上升。截止5月份，美國的廣義貨幣M2增速已經升至23.1%，創下1944年以來的新高。
在歐元區，其5月份的廣義貨幣M3增速已經升至9.1%，創下2009年以來的新高，距離歷史上最高的11.4%的增速已經不遠。
即便是在日本，其6月的廣義貨幣M3增速也升至5.9%，創下了1991年以來的新高。
貨幣超出經濟需要。
但是另一方面，全球經濟的恢復依舊非常緩慢，IMF在6月末發佈的最新的《全球經濟展望》中，將今年全球經濟增速預測從-3%下調至-4.9%。其中預計2020年美國經濟將萎縮8%，歐元區經濟將萎縮10.2%，日本經濟也將萎縮5.8%。
一方面是激增的貨幣增速，另一方面是大幅萎縮的經濟，這意味著今年歐美日等主要發達經濟體都會出現貨幣大幅超發的現象。
貨幣超髮長期難免。
我們曾經對過去150年的美國貨幣經濟史進行了研究，發現自從美國進入紙幣時代之後，貨幣超發就成為了長期現象。從1870年到1933年，美國還在實施金本位，期間其經濟與貨幣增速都在3-4%左右，兩者基本匹配。但從1933年美國退出金本位之後，其貨幣發行從黃金背書轉為國債背書，截止2019年其國債餘額增長超過1000倍，年均增速高達8.4%，遠超金本位時期的年增4%，而靠國債背書的貨幣增速也升至8%左右，但其經濟增速依舊維持在3%左右，結果就是貨幣的長期超發。
在美國1933年退出金本位之後，從1934年至今的87年當中，美國廣義貨幣M2增速低於GDP實際增速的只有12年，而其餘的75年都是貨幣超發。而在1971年美國宣布退出布林頓森林體系，美元與黃金全面脫鉤，在此後至今的49年當中，只有3年沒有出現貨幣超發。
歐元區成立於1999年，從其成立至今的22年當中，只有2010年這一年的廣義貨幣增速低於當年GDP實際增速，其餘21年都是貨幣超發。
即便是在泡沫經濟破滅之後的日本，雖然其在2000年-2010年間多次出現貨幣不足，也就是貨幣增速低於同期經濟增速。但從2011年開始，其貨幣又一直持續超發至今，這背後離不開2012年安倍上台的重要貢獻，通過實施「三支箭」，用大規模的量化寬鬆和財政政策推高了貨幣增速。
2．商品資產輪流上漲
既然紙幣時代貨幣超發是長期現象，超發的貨幣都到哪裡去了，哪一類資產最為受益？
前期商品價格受益。
在美國退出金本位之後，從1930年代一直到1980年代，超發的貨幣首先體現為通脹的上行。1976年的諾貝爾經濟學獎獲得者弗里德曼有一句名言：「一切通脹都是貨幣現象」！但是在1990年代之後，美國的通脹率始終維持在2.5%左右水平，超發的貨幣不再體現為高通脹。
在70年代的日本，廣義貨幣M3的增速超出GDP實際增速10%以上，而70年代日本的平均通脹率也接近10%。但在1980年代之後，日本的通脹率顯著回落，貨幣超發也不再體現為通脹的上行。
在歐元區成立之後，在21世紀的頭十年，其超發的貨幣也帶動了物價的溫和上升，但上行幅度非常有限，尤其是2012年以後的貨幣超發甚至伴隨著CPI漲幅的階段性回落。
後期資產價格上漲。
在美國，我們發現貨幣超發的另一個重要去向是房地產市場。從1933年美國退出金本位之後，貨幣的超增都伴隨著房價的同步上漲。甚至在1990年代以後，即便超發的貨幣不再體現為通脹的上行，但房價依然在繼續上漲。這一關係在次貸危機期間曾經短期脫節，但在次貸危機之後房價恢復上漲，貨幣超發與房價的關係再次恢復。
而在進入21世紀之後，美國貨幣超發的另一重要去向是股票市場，納斯達克指數持續創出歷史新高，背後也離不開貨幣持續超發的貢獻。
在歐元區，貨幣超發與房價漲幅的關係同樣非常密切，再次證明房地產是貨幣超發的主要受益者。
此外，股市也從歐元區的貨幣超發中受益。從1995年至今，伴隨著貨幣的持續超發，歐元區的股價、房價均呈現持續上漲。
而日本的經驗與歐美略有差異。其1980年代之後的貨幣超發伴隨著股市和房市的同時上漲。但在1990年代泡沫經濟破滅之後，其股市和房市等資產價格曾長期低迷，而在2012年之後安倍開啟超級量寬，貨幣再次出現持續超發，而這一次的主要受益資產是股市，而房價漲幅相對有限。
3．中國股房難分高下
接下來我們分析中國的情況。
貨幣同樣超發。
截止今年6月份，我國廣義貨幣增速為11.1%，這一數據同樣也是17年2月以來的最高值。
我們統計了中國廣義貨幣增速與經濟實際增速之差，發現自從1986年開始公佈廣義貨幣增速以後，幾乎每一年的廣義貨幣增速都高於當年的經濟實際增速。在2017年以後，得益於去槓桿，我國廣義貨幣與經濟增速的缺口縮小。但今年由於疫情的原因，預計經濟增速會有明顯回落。IMF最新預測今年中國經濟增速為1%，是主要經濟體中唯一保持正增長的經濟體。我們預測今年中國經濟增速有望達到3%，但即便能實現這一經濟增速，按照11.1%的貨幣增速，貨幣也超發了8%左右，貨幣超發的程度在過去20年中僅次於2009年。
股房最為受益。
在1980/90年代，中國經濟處於工業化的加速期，當時的貨幣超發產生了比較顯著的通脹。但是在2000年之後，在貨幣保持超發的同時，通脹率相比1990年代出現了明顯回落。這意味著中國也與美歐等經濟體類似，貨幣超發不再主要體現為通脹上行。
在2000年之後，與貨幣超發關係最為密切的是中國的房價，這其實也是在美歐等經濟體發生過的現象，貨幣超發之後房地產必然能從中受益。
另一方面，如果從滬深300指數的角度來觀察股市的長期走勢，我們發現中國的股市其實長期也受益於貨幣超發，其表現並不遜色於房市。
4． 盡量遠離現金存款
而在貨幣超發的環境下，配置現金或者存款是最差的選擇。
股房領先現金墊底。
我們統計美國1933年脫離金本位之後各類資產的回報率，發現表現最好的是股市和房市兩類資產，其年化綜合回報率都在10%左右，其中包括了股價、房價，股息率和租金率。表現居中的是長期國債和黃金，其中長期國債的年化回報率約為5.6%，黃金的年化回報率約為4.9%。而表現墊底的是現金，短期國債的年化回報率為3.48%，這可以看做持有現金類資產的回報，同期美國年均通脹率為3.53%，可以視為商品價格的年均漲幅，現金甚至是跑輸通脹的。
在中國，我們統計了2002年以來各類資產的回報率，選擇2002年為起點的原因是這一年開始有滬深300指數以及10年期國債利率的連續數據。從02年到19年，表現最好的是房市和股市兩類資產，其年化回報率分別為11%和10.1%，其中新房價格年均漲幅為8.7%，租金率約為2.3%；滬深300指數年均漲幅為8%，股息率約為2.1%。排第三的是黃金，年化漲幅為8.7%。排名最後的是現金（1年期存款），其年化回報率為2.4%，也跑輸了同期的通脹率2.6%。
盡量遠離現金存款。
當前，為了應對疫情的衝擊，主要發達國家都實施了零利率政策，美國的聯邦基金利率已經降至過去100年的新低，零利率和負利率意味著持有現金類資產幾乎沒有任何回報，甚至還有損失。
目前中國的1年期存款利率依然在1.5%，是主要經濟體中為數不多的保持正利率的經濟體，但這一存款利率同樣是1990年代以來的30年新低。
作為現金類資產標誌的貨幣基金餘額寶，其7日年化收益率已經降至1.4%左右，同樣是其成立以來的歷史最低值。
截至7月10日，今年國內表現最好的兩類資產是股市和黃金，其綜合回報率分別為17%和16%。持有房產的綜合回報率為2.8%，其中包括2%的房價漲幅（新房）以及0.8%的租金回報率（6個一二線城市代表），而持有餘額寶的絕對收益率約為1%，而持有1年期存款的收益率僅為0.8%。因此，事實再一次證明，在貨幣超發的環境下，持有股市、房市、黃金甚至商品的回報率都要好於現金和存款。
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July 12, 2020 at 12:45PM
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