來源：華創債券論壇
首席分析師：周冠南，SAC：S0360517090002
分析師：杜漸，SAC：S0360519060001
報告導讀
5月25日，湖北交投與國家開發銀行湖北省分行等9家金融機構簽訂《高速公路融資再安排銀團貸款合同》，將湖北省交投集團所屬22條高速公路的存量債務貸款延長、高息調低，貸款規模達1200億元。同日，甘肅省公航旅集團與甘肅省內16家主要銀行達成1673億元債務重組協議，將集團的收費公路債務利率調低，還款期限統一延長至30年。2018年以來，已有多家地方交投類主體完成或正在籌劃債務置換，化債思路逐步向市場化轉變。
從債務置換的平台特徵來看，其平台所屬區域經濟財政基本面均較差，屬於「差區域的好平台」，對於相關區域而言，化債行為確為「雪中送炭」，但從平台自身資產來看，更屬「錦上添花」。需要理性看待債務置換本身的地區影響，雖可有效緩解當地高速公路平台的資金壓力，但對於地區其他平台信用基本面的根本改善並無實質影響。當前城投平台的兩極分化情形依然存在，不能將債務置換解讀為城投政策的全面放開。未來有優質資產的城投平台依然可能獲得債務置換，而弱區域、弱資產、弱資質的城投平台目前實質性風險尚未解除，依然可能出現超預期信用事件，即便不出現實質性違約，「花式違約」與大幅的估值波動的可能性依然存在。
對於參與銀團而言，債務置換之後可以帶來長期的生息資產，且拉長貸款期限之後，與高速公路資產的現金流入更為匹配，有助於降低逾期風險，加之交投類平台的違約率相較於銀行不良率更低，置換后的債務仍是一項資質較優的資產，這或是近年來銀企參與債務置換積極性提升的重要原因。
交運類平台債務置換的原因可以從以下兩個角度來看：
（1）短期：疫情期間，2月17日至5月6日，全國高速公路免費共持續79天，期間減免過路費約15億元，對於經營高速公路的企業造成了較大影響，短期內相關主體現金流壓力劇增，進一步增加了交運類平台的償債壓力。
（2）長期：公路收費權期限一般在30年左右，相對於投資收益的回收期較短，期限存在錯配，債務置換有其必要性。此外，部分地區短期債務佔比偏高，償債壓力較重，債務化解難度比較大。一些東部省份建設收費公路較早，部分公路已經面臨收費權到期的壓力。實力不強的平台需通過改擴建，並重新核定收費期限的方式，延長過路費這一現金流的支持。但這將使得債務壓力和資金缺口進一步擴大，不利於地方政府控制隱性債務規模。在此背景下，債務置換能在不新增隱性債務的前提下，實現償債期限的延長，優化債務期限結構，令負債端期限與建設項目的收益回收期限更匹配，並降低企業利息償付壓力，進而降低城投平台的違約風險。
整體來看，債務置換對於化解地方政府隱性債務具有重要意義。儘管債務置換能在短期內緩解償債壓力，但財政實力弱、債務負擔重的地區能夠獲得商業銀行隱性債務置換的資源仍然比較有限，債務償還問題從根本上沒有得到解決而只是暫緩，若高速公路資產本身的盈利性不強，則此類支持或難以持續。目前已經完成債務置換的交運類平台在區域分佈上呈現出一定的共性，考慮到債務置換對於基本面的改善效果較為有限，對於該類平台的下沉依然需要謹慎。
風險提示：債務置換貸款落地進度不及預期。
正文
5月25日，湖北省交通投資集團有限公司（以下簡稱湖北交投）與國家開發銀行湖北省分行等9家金融機構簽訂《高速公路融資再安排銀團貸款合同》，將湖北省交投集團所屬22條高速公路的存量債務貸款延長、高息調低，貸款規模達1200億元。同日，甘肅省公航旅集團與甘肅省內16家主要銀行達成1673億元債務重組協議，將集團的收費公路債務利率調低，還款期限統一延長至30年。2018年以來，已有多家地方交投類主體完成或正在籌劃債務置換。
一、高速類平台債務置換的主體匯總與影響推演
2018年以來，共有11家交運類主體完成了債務置換，化債思路逐步向市場化轉變。2018年 5月31日，重慶高速公路集團有限公司與國開行重慶分行達成了開放性金融合作協議，協議融資金額500億元，主要投向重慶三條高速路建設。此後，陸續有6家交運類主體完成了規模在千億級以上的債務置換，地方政府與政策性銀行、商業銀行自主合作的化債模式正逐步推廣。
從債務置換的平台特徵來看，其平台所屬區域經濟財政基本面均較差，屬於「差區域的好平台」。上述已經完成置換的地方平台多數區域經濟發展水平一般，債務壓力偏大，且再融資面臨一定困難。從上述目前均已實現債務置換的平台來看，均屬於有優質資產的高速公路類平台，對於相關區域而言，化債行為確為「雪中送炭」，但從平台自身資產來看，更屬「錦上添花」。
需要理性看待債務置換本身的地區影響，雖可有效緩解當地高速公路平台的資金壓力，但對於地區其他平台信用基本面的根本改善並無實質影響。吉林高速公路集團的債務置換完成後的半年，吉林交投永續債即出現延期；內蒙古公路交通投資發展有限公司債務置換后的半年，呼經開即出現技術性違約；青海省交通控股集團有限公司債務置換的完成，也未能遏止鹽湖違約、青海國資違約等對於地區融資的負面衝擊。
當前城投平台的兩極分化情形依然存在，不能將債務置換解讀為城投政策的全面放開。未來有優質資產的城投平台依然可能獲得債務置換，而弱區域、弱資產、弱資質的城投平台目前實質性風險尚未解除，依然可能出現超預期信用事件，即便不出現實質性違約，「花式違約」與大幅的估值波動的可能性依然存在。根據21世紀經濟報導，根據2019年6月印發的《關於防範化解融資平台公司到期存量地方政府隱性債務風險的意見》，隱性債務置換必須遵循如下原則：1、平等協商是前提，不是行政命令；2、債權債務關係清晰，對應資產明確，項目具備財務可持續性；3、具體操作中，按照項目一一對應到期債務實施，而不是「打捆」；4、融資資金只能用於還本；5、借新還舊期限有限制，原則上小於化債期限；6、在隱性債務系統全過程登記反映，確保全過程可跟蹤追溯。
對於參與銀團而言，債務置換仍屬對於優質資產合理放貸的市場化行為。由於收費公路具有公共屬性和政府背景，其相關債權一般不會滅失，債務置換之後反而可以給銀行帶來長期的生息資產，且拉長貸款期限之後，與高速公路資產的現金流入更為匹配，有助於降低逾期風險。而從資產質量來看，交投類平台的違約率相較於銀行的不良率而言更低，因此對於銀行而言，此類地方政府債務仍然是一項資質較優的信貸資產。加之2018年10月份下發的國辦發〔2018〕101號文指出，「在不增加地方政府隱性債務規模的前提下，對存量隱性債務難以償還的，允許融資平台公司在與金融機構協商的基礎上採取適當展期、債務重組等方式維持資金周轉」，一定程度上消除了商業銀行對於參與債務置換的合規性之憂慮，參與債務置換項目亦符合政策引導方向，因此銀企參與的積極性有明顯提升。
二、交運平台的信用現狀與置換原因
短期來看，受新冠疫情影響，經營高速公路的平台現金流量承壓，債務置換可有效緩解短期到期壓力。新冠肺炎疫情期間，2月17日至5月6日，全國高速公路免費共持續了79天，期間減免過路費約15億元，在為疫情防控提供積極支持的同時，對於經營高速公路的企業也造成了較大影響，相關主體短期內現金流壓力劇增。高速公路的經營資金缺口較大，加之交運類主體存量債務規模龐大，部分平台短債佔比偏高，現金流收緊令償債壓力進一步增加。
長期來看，公路收費權期限相對於投資收益的回收期較短，期限存在錯配，債務置換有其必要性。根據《收費公路管理條例》，「經營性公路項目的經營期限，按照收回投資並有合理回報的原則確定，一般不得超過30年；對於投資規模大、回報周期長的收費公路，可以超過30年。」然而，高速公路投入資金以債務資金為主，投資收益的回收周期遠超過30年，但現行收費權的期限相對較短，期限錯配的矛盾較為突出；此外，有部分地區短期債務佔比偏高，因而償債壓力較重，債務化解難度比較大。尤其是一些東部省份，建設收費高速公路較早，部分公路已經面臨收費權到期的壓力。對於本身實力不強的平台而言，需要通過改擴建，並重新核定收費期限的方式，延長過路費這一現金流的支持。與此同時，改擴建將使得平台舉債規模增加，債務壓力和資金缺口都會進一步擴大，不利於地方政府控制隱性債務規模。而通過債務置換平移短期債務，延長償債期限，能夠在不新增隱性債務的前提下，令負債端期限與建設項目的收益回收期限更匹配，還能降低企業利息償付壓力，就降低城投平台違約風險而言有其必要性。
此外，還本付息是高速公路收費收入的主要去向，高速公路經營的資金缺口較大，財政擔保壓力較重。根據《2018年全國收費公路統計公報》，截至2018年末，全國收費公路累計建設投資總額88823.5億元，其中，累計資本金投入27044.7億元，累計債務性資金投入61778.8億元，債務性資金比例69.6%。2018年度全國收費公路通行費收入5552.4億元，支出總額9621.8億元，其中償還債務本金5066.7億元，償還債務利息2647.9億元，通行費收支缺口4069.4億元。由此可見，公路建設資金較依賴於舉債，利息支出負擔較重。從2014-2018年的經營情況看，收費公路的資金缺口仍然維持在較高水平，尤其是償還本息的資金缺口一直比較大，債務風險高導致社會資本參與公路類建設的意願不強，財政擔保的壓力較大。
整體來看，債務置換對於經濟實力較弱的區域交投平台而言具有重要意義。除了解決短期內的到期壓力之外，長期看還能優化債務期限結構，同時降低融資成本和本金償付壓力。儘管債務置換能在短期內改善其信用基本面，但對比來看，財政實力弱、債務負擔重的地區能夠獲得商業銀行隱性債務置換的資源仍然比較有限，債務償還問題從根本上沒有得到解決而只是暫緩，若省域內交通流量較低、高速公路資產本身的盈利性不強，則也難以獲得持續性的支持。目前已經完成債務置換的交運類平台在區域分佈上呈現出一定的共性（多為財政實力較弱的地區），考慮到債務置換對於主體基本面的影響較為有限，對於該類平台的下沉依然需要謹慎。
三、信用債市場周度復盤：一級發行規模顯著收縮，二級單周活躍度有所下降
（一）周度行情回顧：一級發行規模有所下降，中短票利差全線下行
上周信用債一級發行規模1432.55億元，較前一周下降104.18億元，凈融資額為1186億元。中票、短融、企業債和公司債凈融資額升降參半，公司債、短融分別錄得453.19億元、89.1億元，中票、企業債分別錄得-87.5億元、-47.15億元。城投債凈融資額下降至-361.66億元。從發行額結構上看，AAA主體發行額佔比有所下降，降至58.25%，AA+主體佔比24.74%，較上周有所上升，AA主體佔比下降至16.70%，AA-主體佔比下降至0.31%；1年期以內的信用債發行額佔比為39.55%，1~3年期佔比下降至6.96%，3~5年期佔比降至19.43%，5年期以上的佔比有所上升，達到34.06%；央企佔比降至23.11%，地方國有企業佔比有所上升，錄得63.21%，民營企業發行降至5.49%。行業方面，產業債集中在建築裝飾、綜合、交通運輸、房地產等行業，其中，建築裝飾、交通運輸、房地產發行佔比均有所上升，分別升至30.66%、9.35%、5.56%。
信用債二級市場，單周交易量有所下降，銀行間成交額為4687億元，交易所成交額為98.82億元。利率走勢方面，中短票中長期收益率普遍上行，中長期信用利差普遍收窄5-9BP。中短期城投債收益率多上行30-35BP，中短期信用利差收窄3-7BP，長期信用利差收窄12-13BP。評級調整方面，本周主體評級下調的企業有鵬博士電信傳媒集團股份有限公司、華訊方舟科技有限公司、上海電氣集團股份有限公司、上海電氣(集團)總公司，本周主體評級上調的企業有貴州鐵路投資有限責任公司、新鄭新區發展投資有限責任公司、大唐融資租賃有限公司等9家企業。
（二）一級市場：本周發行規模大幅下降，中票凈融資額降幅較大
（三）二級市場：中短票收益率大幅上行，城投債信用利差全線收窄
（四）期限利差和等級利差周變化
（五）評級調整
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June 07, 2020 at 08:17PM
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