新浪財經訊 在經歷了一季度財務數據對股價的影響之後，新乳業在月交易日前拿出了自己的重大資產併購方案，此後的三個交易日里上漲了22.40%。新乳業在新一輪資產併購的路上再度狂奔，此次目標西北。新乳業將以17.11億元收購寧夏地域品牌夏進乳業的母公司寰美乳業的全部股份，這也是新乳業第三輪併購擴張布局中最大的一筆投資。寰美乳業評估值為 17.11億元，與合併報表歸屬於母公司股東全部權益3.82億元相比較評估增值13.30億元，增值率為348.18%。
扣非凈利多年徘徊在2億元 靠收購突破盈利瓶頸
新乳業一直靠「買買買」實現自己的規模成長，在於2019年1月15日正式登陸中小板，如今已經一年有餘。上市之初，新乳業市值一度達到216.07億元，截至2020年5月8日新乳業最新市值為113.4億元，而2020年4月30日收盤，新乳業為10.85元/股，市值僅為92.63億元。
在乳企行業分類中，新乳業將自己與光明乳業、三元乳業並舉為城市型乳企。從2019年財務數據來看，新乳業全年營業收入56.45億元，凈利潤2.44億元。同期，三元股份全年營收達到了81.07億元，但凈利潤僅有1.34億元；光明乳業全年營收224.76億元，凈利潤4.98億元。但新乳業的2019年ROE遠高於三元股份及光明乳業。目前，新乳業的市值已經超過了三元股份，奔跑在追趕光明乳業的路上。
從業務規模上來說，新乳業與光明乳業差距還是比較大的，但在此次完成對寰美乳業的收購后，新乳業與三元股份的業務規模差距將會進一步縮小。根據新乳業披露的重大資產報告書顯示，2017年度、2018年度及2019年1-11月，寰美乳業營業收入分別為13.66億元、14.84億元和13.81億元，占同期新乳業營業收入的比重分別為30.89%、29.85%和26.68%。若按照26.68%的營收佔比計入新乳業2019年全年營業收入，那麼新乳業2019年全年營業收入相當於邁過了70億元的大關。
近年來，新乳業雖然營業收入接連攀升，2018年、2019年連續兩年營收增長率更是屢創新高，均在兩位數以上。但值得注意的是，雖然新乳業營收快速增長，年來的歸屬母公司股東的凈利潤卻沒能實現同步快速增長。2019年新乳業全年營收增長率達到了14.14%，但歸母凈利潤僅增長0.41%，在扣除非經常性損益之後，凈利潤甚至微跌。
換句話說，從2015年至2017年，新乳業在第二輪併購的推動下凈利潤經歷了一波快速增長，但自公司扣非凈利潤步入2億元時代後進入了平台期。根據所披露的寰美乳業的凈利潤來看，2019年1-11月份凈利潤大幅上漲，全年大概率站上1億元，此次新乳業斥資17億收購可以在短期內打破公司凈利潤增長瓶頸，凈利潤將步入3億元梯隊，在營業收入方面新乳業也將向百億營收梯隊更進一步。
開拓華南及西北市場 西北地區豪氣投資近20億
新乳業一直以來在各個區域收購區域乳品企業，致力於打造城市型乳企聯合體，西南地區一直是其根據地，在其營收中佔有僅6成的份額。但西南地區營收增長卻並非一直盡如人意，2015年至2017年該區域營收增長率均在4%左右徘徊，在公司衝刺IPO之際的2018年增速加快，2019年增速重回兩位數。
華東區域自2017年開始營收增長情況出現改善，至2019年增速突破25%，且毛利率高達34.35%，2018年時該區域的毛利率更是高達37.97%。華北區域在經歷了兩年的快速增長后，2019年增長略顯乏力，增長率僅為5.59%，不但增速大幅下降，在各區域業務的毛利率中，2019年華北區域僅27.53%，相較於其他區域至少低6個百分點。其他區域的增長率增速依然保持在兩位數，2019年全年其他區域營收接近5億元。
從2014年至2017年可查的新乳業其他區域分類中更為細分的營收分佈情況來看，華中地區營收增長較快，占其他區域分類近半份額，而西北地區新乳業一直淺嘗輒止，僅千萬元的收入。在收購寰美乳業之後，西北地區的營收或將超過華東地區。
2019年，新乳業投資收購動作頻頻。2019年7月，新乳業布局上遊牧場資源，以7.09億元收購現代牧業5.9億股，占現代牧業9.28%的股份，成為其第二大股東；1個月之後，新乳業以1.93億元的價格收購「福州澳牛」55%的股份，目前這一收購事宜因疫情原因尚未完成。
除此之外，2019年新乳業在西北著手布局牧場，為收購寰美乳業和發展西北市場在資源上進行布局。2019年內，新乳業在寧夏、甘肅以自有資金投資建設寧夏海原萬頭奶牛養殖場、甘肅永昌萬頭奶牛養殖場一期項目。僅2019年，上述兩個項目共計投資8273萬元，新乳業年報預計兩項目將於2020年10月完工，加上此次收購寰美乳業的對價，新乳業在西北地區的投資將近20億元。
如此大手筆的投資西北市場，如何能夠進一步提升寰美乳業旗下主要品牌夏進乳業在西北市場的市場份額，以及如何將新乳業一直秉承的經營理念與夏進乳業進行融合是新乳業面臨的最大的問題，畢竟依靠收購實現擴張的新乳業，長期以來的凈利潤階梯式增長尤為明顯。
標的公司品牌定位存差異 產品毛利率遠低於新乳業
新乳業的成長與其他乳業略有不同，從成立之初就一直在通過併購來增加自己規模。而2015年以前，公司盈利能力也處於微利或虧損狀態。2015年開始，新乳業先後收購了江蘇雙喜、湖南南山、西昌三牧等品牌，歸母凈利潤步入了2億元的階梯。如今，新乳業能否在寰美乳業身上實現凈利潤的穩步增長，擺脫增收不增利的業務循環？
新乳業在產品上與其他品牌實行差異化定位，即新乳業主打低溫奶產品。在新乳業2019年報中披露，報告期內新乳業低溫產品銷售收入佔比已超過60%。低溫奶屬於目前各大乳品企業新增擴展方向。蒙牛在低溫酸奶產品方面一直處於業內領先，2019年與阿里巴巴聯合打造每日鮮語，擴展低溫鮮奶品類。伊利也於2019年底推出多款巴氏低溫鮮奶產品，加速在低溫鮮奶上的布局。可謂是各方乳企業務拓展的兵家必爭之地。
此次，新乳業收購的寰美乳業主體是夏進乳業，從產品銷售及收入分佈上來看，夏進乳業的主要產品是常溫類產品，該類產品銷量長期佔據夏進乳業總銷量的93%以上，銷售額長期佔據夏進乳業總銷售額的90%以上。因此，將品牌定位在「新鮮」的新乳業將夏進乳業長期的品牌定位及市場認知與整體企業品牌定位進行融合是面臨的挑戰之一。新乳業能否利用自身優勢幫助夏進乳業重塑其在低溫奶上的產品優勢，是新乳業必然要面臨的問題。
另一方面，從對新乳業整體的財務貢獻來看，雖然在併入夏進乳業后新乳業在營收及凈利潤方面均可再上一個台階，但夏進乳業近年來的營收增長率並不如新乳業。從併購報告中披露的數據來看，夏進乳業近三年常溫奶銷售收入復合增長率為8.54%，低溫奶銷售收入復合增長率僅為6.9%，綜合銷售收入三年復合增長率僅7.57%，遜於新乳業近年來的營收增長情況。
從產品毛利率來看，夏進乳業的常溫奶毛利率長期高於低溫奶以及奶粉等其他產品。根據公告中的數據顯示，夏進乳業常溫乳品毛利率常年在26%以上，2017年、2018年、2019年1-11月常溫奶毛利率分別為27.14%、26.53%、26.89%，而同期低溫奶的毛利率僅為14.79%、13.6%、17.62%。新乳業毛利率常年保持在30%以上，2019年毛利率為33.58%，同比微降0.55%，在併入夏進乳業財務數據后，毛利率下降幅度增大或難以避免。同時作為區域乳業品牌，短期內很難快速提高毛利率。
2020年，新乳業在完成澳牛和夏進的收購后，新乳業的品牌矩陣將進一步的擴大。如今，新乳業已經擁有「華西」、「雪蘭」、「雙峰」、「白帝」、「琴牌」、「唯品」、「天香」、「蝶泉」、「南山」、「三牧」等多個品牌。新乳業通過併購區域產品來實現自己的全國性乳品品牌的布局和認知或許還有不少的路要走。（新浪財經上市公司研究院 雲談）
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May 09, 2020 at 12:50PM
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