原標題：文獻分析 | 綠色信貸政策和發展對中國不同類型企業債務融資成本和期限的不對稱影響
來源：中央財經大學綠色金融國際研究院
原文題目：Asymmetric impacts of the policy and development of green credit on the debt financing cost and maturity of different types of enterprises in China
原文作者：Xinkuo Xu & Jingsi Li
發表期刊：Journal of Cleaner Production
發佈時間：2020年
關鍵詞：綠色信貸，債務成本，債務期限，中介作用
一、研究背景
綠色信貸作為一種金融政策，也是中國政府於2007年實施的一種金融工具，旨在促使銀行考慮貸款企業的環境問題。在中國實施綠色信貸之前，銀行已經注意到了環境風險，國際金融公司和荷蘭銀行於2002年提出了赤道原則，並被37個國家的90多家金融機構所採用，這是一種銀行確定，評估和管理貸款的環境和社會風險的風險管理框架。作為政府提出的一項政策，銀行在貸款時考慮企業的環保水平的綠色信貸通過為具有不同環境特徵的企業提供差異化的融資服務，在實現可持續發展目標方面具有優勢。綠色信貸將通過向環保企業提供優惠利率，對污染企業實行罰款利率，通過信貸資源調整資金流向，加快產業結構升級，最終促進經濟的綠色轉型和可持續發展。綠色信貸和赤道原則已在全世界的信貸中廣泛使用。在美國或英國，超過70%的信貸業務是在「赤道原則」的框架下進行的，而中國的綠色信貸貸款餘額在2018年達到8.23萬億元人民幣，增長了16%。由於綠色信貸在實踐中得到了快速發展，它對企業的影響是值得被學術界注意到的。
本文的具體內容包括：（1）研究了綠色信貸的發展和政策對具有不同特徵（綠色或「兩高」）及不同地區的企業的影響；（2）研究了綠色信貸對綠色企業融資成本和期限的不對稱影響；（3）探討了綠色信貸政策，綠色信貸發展與企業融資之間的影響機制。另外，本文為政府制定新的綠色信貸政策，銀行和企業調整貸款和環保決策提供了理論依據。
二、研究假設與實證模型
（一）研究假設
假設1：綠色信貸政策增加了「兩高」企業的債務融資成本，但降低了綠色企業的債務融資成本。
假設2：綠色信貸政策縮短了「兩高」企業債務融資的期限，但延長了綠色企業債務融資的期限。
假設3：綠色信貸的發展增加了「兩高」企業的債務融資成本，但降低了綠色企業的債務融資成本。
假設4：綠色信貸的發展縮短了「兩高」企業債務融資的期限，但延長了綠色企業債務融資的期限。
（二）實證模型
在模型（1）中，是企業i債務融資成本的度量指標，包括財務費用和利息費用。是綠色信貸因子，是綠色信貸政策的虛擬變數或綠色信貸與總信貸的比率。X是與企業債務融資成本相關的變數的向量，其中包括企業規模，年限，總資產收益率，資產負債率，流動比率，應收賬款周轉率，營業成本率等控制變數。此公式中的變數是否為對數形式，取決於其價值特徵。
在模型（2）中，代表企業i的債務融資的期限，包括長期貸款和流動性負債，而X是與債務期限有關的變數的向量，例如企業規模，年限，流動性比率，企業的清算價值，企業總資產增長率和總債務增長率。
為了研究綠色信貸政策，綠色信貸發展和企業債務融資之間的傳導機制，採用中介效應檢驗方法，本文建立了模型（3），模型（4），和模型（5）如下所示：
在模型（3），模型（4）和模型（5）中，代表企業融資，包括融資成本和期限，代表綠色信貸政策的虛擬變數，代表綠色信貸的發展，是綠色信貸占貸款總額的比例，X是與企業融資相關的變數的向量。在研究中介效應時，本文主要關注A，B和C『各自係數的顯著性。本文使用基於Hausman檢驗的固定效應模型來量化研究中使用的面板數據。
（三）數據與變數
1．數據
研究使用的面板數據包括2001年至2007年中國綠色企業和「兩高」企業的樣本。綠色企業樣本是根據滬深300綠色領先股票指數和環境保護指數從上海證券交易所和深圳證券交易所的股票中選取的。「兩高」企業的樣本選自「兩高」行業的股票。為確保實證結果的有效性，它不包括具有以下特徵的樣本：（1）無法維持正常生產和運營的ST或* ST上市企業；（2）金融和保險業企業；（3）數據嚴重不足的企業。最終在採礦，造紙和鋼鐵三大行業中選擇了52家綠色企業和81家「兩高」企業作為研究樣本。
2．變數
（1）企業融資變數
由於企業首先考慮債務融資的成本和期限，本文主要研究綠色信貸對企業債務成本和期限的影響，所以選擇債務融資成本比率、貸款利率、長期貸款比率和短期貸款比率作為解釋變數。
（2）綠色信貸變數
本文選擇綠色信貸政策的虛擬變數作為解釋變數，以研究綠色信貸政策對企業融資的影響。以2007年發佈的綠色信貸政策《關於執行環境保護政策和法規防止信貸風險的意見》為界限，以政策實施前的值為0，其餘年份的值為1。
此外，本文使用綠色信貸總額與銀行貸款總額之比作為工具變數來衡量銀行的綠色信貸發展。綠色信貸數據來源於2013年至2017年國家統計局發佈的21家大型銀行的統計數據，信貸總額來自21家銀行的年度報告。
（3）控制變數
由於債務融資的成本和期限受到許多因素的影響，因此在研究綠色信貸對企業融資的影響時還需要控制許多其他因素。本文選擇的控制變數為企業的總資產，企業成立年限，企業的資產報酬率，現金比率，資產負債率，總資產增長率，應收賬款周轉率和流動性比率。在回歸分析中的控制變數滯后一期，以緩解潛在的內生性問題。
三、實證結果分析
（一）綠色信貸政策對企業融資的不對稱影響
本文運用面板數據，基於Hausman檢驗建立固定效應模型，以衡量綠色信貸政策對綠色或「兩高」企業的債務融資成本和債務融資期限的影響。實證結果顯示，綠色信貸政策對綠色企業的融資成本率和貸款利率均具有顯著的負面影響，這表明綠色信貸政策降低了綠色企業的債務融資成本。相反，對於「兩高」企業，綠色信貸政策對融資成本率和貸款利率均具有顯著的正向影響，這表明綠色信貸政策增加了「兩高」企業的債務融資成本。這驗證了假設H1，該假設表明綠色信貸政策增加了「兩高」企業的債務融資成本，但降低了綠色企業的債務融資成本。
實證結果顯示，綠色信貸政策對「兩高」企業的長期債務比率具有顯著的負面影響，這表明綠色信貸政策降低了「兩高」企業的長期債務比例。但是，綠色信貸政策僅對企業的債務期限產生有限的影響。研究結果顯示綠色信貸政策對「兩高」企業的流動負債比率沒有顯著影響。此外，綠色信貸政策對綠色企業的長期債務比率和流動性債務比率沒有顯著影響。這些結果表明，綠色信貸政策降低了「兩高」企業的債務融資期限，但並沒有顯著延長綠色企業的債務融資期限，這在一定程度上部分驗證了假設H2。
（二）綠色信貸的發展對企業融資的不對稱影響
本文以綠色信貸總額與銀行貸款總額比率作為衡量綠色信貸發展的指標，並使用基於Hausman檢驗的固定效應模型來分析面板數據，以分析綠色信貸發展對企業融資的影響。實證結果顯示，綠色信貸發展對綠色企業的融資成本率和貸款利率具有顯著的負面影響，而綠色信貸發展對「兩高」企業的融資成本率具有顯著的正面影響。這些結果驗證了假設H3，表明綠色信貸的發展增加了「兩高」企業的債務成本，但降低了綠色企業的債務成本。
本文研究了綠色信貸發展對具有不同環境特徵的企業債務融資期限的不對稱影響。實證結果顯示，綠色信貸發展對「兩高」企業的長期債務比率具有顯著的負面影響，這表明綠色信貸的發展將減少「兩高」企業的長期債務融資比例。但是沒有發現綠色信貸的發展對綠色企業的債務融資期限有顯著影響。這些結果表明，綠色信貸的發展減少了「兩高」企業的長期債務融資，這在一定程度上部分證實了假設H4。
（三）綠色信貸對不同地區企業債務融資的不對稱影響
為了分析綠色信貸對不同地區企業融資的不對稱影響，本文根據企業所在地將樣本分為東部和中西部兩個組。東部地區是中國經濟發達的地區，而中西部地區是經濟相對落後的地區。產生這種地域紅利的原因是經濟發展水平將影響企業的融資約束。
實證結果顯示，綠色信貸降低了經濟發達地區和經濟欠發達地區綠色企業的債務融資成本，但對於經濟發達地區的綠色企業，綠色信貸的作用效果更強。另外，對於經濟發達地區的「兩高」企業，綠色信貸對債務融資成本的懲罰作用要強得多。因此，無論是綠色企業還是「兩高」企業，經濟發達地區的綠色信貸對債務融資的影響要強於經濟欠發達地區。
四、結論與建議
（一）結論
第一，綠色信貸政策和綠色信貸的發展，都影響著綠色企業和「兩高」企業的債務融資。綠色信貸政策對企業債務融資的影響將部分地通過綠色信貸發展這一中介來傳遞。此外，對於具有不同環境特徵的企業，綠色信貸對債務融資的影響是不對稱的。
第二，綠色信貸對不同類型企業的不對稱影響會影響債務融資的成本和期限。綠色信貸政策和綠色信貸的發展增加了「兩高」企業的債務融資成本，但降低了綠色企業的債務融資成本。同時，綠色信貸降低了「兩高」企業債務融資的期限，但是綠色信貸政策和綠色信貸的發展對綠色企業的期限影響不大。
第三，綠色信貸對不同地區企業的債務融資有明顯的影響。在經濟發達地區，綠色信貸和「兩高」企業的綠色信貸對企業債務融資的影響要強於經濟欠發達地區。綠色信貸減少了經濟發達地區和經濟欠發達地區的綠色企業的債務融資成本，綠色信貸對經濟發達地區的綠色企業的作用要強得多。對於經濟發達地區的「兩高」企業來說，綠色信貸對債務融資（包括成本和期限）的懲罰作用也要強得多。
（二）政策建議
政府應不斷促進綠色信貸政策實施。因為它會對具有不同特徵的企業的融資產生影響，進而對提升經濟產業結構產生影響。政府還應加強綠色信貸政策的實施，儘管其效果僅局限於延長綠色企業融資期限。由於綠色信貸政策對企業融資的影響部分是通過綠色信貸的發展來實現的，因此政府應關注綠色信貸政策的效率，並促進銀行貸款活動。由於綠色信貸對不同地區企業的不同影響，政府在制定綠色信貸政策時應進一步考慮地區差異，欠發達地區綠色信貸政策的效率應引起更多關注。一些地方政府還應根據當地的行業和經濟狀況採取具體措施，以增強綠色信貸政策的效果。
銀行應採取更多措施來考慮其貸款的環保特徵。綠色信貸已經對「兩高」或綠色企業的債務融資成本產生了較大的影響，並降低了「兩高」企業的債務融資期限，但對綠色企業的債務融資成本影響不大。因此，銀行應向綠色企業提供更多的長期貸款，因為這類企業的債務融資期限對綠色信貸的發展並不敏感。欠發達地區的銀行應進一步提高其環保意識，同時改善綠色信貸政策的效率。
企業應長期關注綠色信貸以及綠色金融對其融資等方面的影響。隨著綠色信貸的發展，綠色企業應該知道並抓住機會以較低的成本從信貸市場獲得融資，並嘗試獲得更長期限的債務融資。隨後，綠色企業應在相對寬鬆的債務融資環境下制定發展計劃。「兩高」企業應了解綠色信貸對其融資的長期負面影響，他們應該在更早的時間內進行改造和升級，以一種環境友好的方式進行生產，並獲得更好的環境評估分數，從而以相對較低的成本和更長的持續時間進行融資。
原文摘要：
Green credit plays an increasingly important role in promoting environmentally friendly enterprises and limiting polluting enterprises by regulating the flow of social capital to strengthen environmental governance and promote green production in society． Taking China as an example， this paper surveys the asymmetric impacts of the policy and development of green credit on the debt financing cost and maturity of different types of enterprises． It uses the fixed effect model based on the Hausman test and the mediating effect analysis method to quantify the panel data of 52 green enterprises and 81 highpollution and high-emissions （referred to as 「two-high」） enterprises in China from 2001 to 2017． The findings are as follows： （1）both green credit policy and green credit development increase the debt financing cost of 「two-high」 enterprises， but they reduce the debt financing cost of green enterprises； （2）green credit policy and the development of green credit reduce the debt financing maturity of 「twohigh」 enterprises， while they have little impact on the debt financing maturity of green enterprises； （3）the impact of green credit policy on enterprise debt financing cost and maturity occurs partly through the development of green credit； and （4） with respect to the debt financing cost and maturity， enterprises in economically developed regions are more strongly affected by green credit than those in economically underdeveloped regions． The conclusions will help the government， banks and enterprises make their environmental protection and financing decisions．
作者：
邢真 中央財經大學金融學院碩士研究生
研究指導：
王遙 中央財經大學綠色金融國際研究院院長
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August 17, 2020 at 01:30PM
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